グロース市場の上場維持基準100億円の時代、スタートアップに求められる成長と対話力とは（中編）

2025年5月21日から23日、札幌で開催された「B Dash Camp 2025 Spring in Sapporo」。スタートアップ業界のキープレイヤーが全国から集まるこの招待制カンファレンスは、今回も活気に満ちていた。中でも議論が白熱したセッションが、「スタートアップ新時代の幕開け〜証券市場で今後求められるスタートアップ像と事業成長とは」だ。

このセッションでは、newmo CEOの青柳直樹氏、東京証券取引所 代表取締役社長の岩永守幸氏、セーフィー 代表取締役社長CEOの佐渡島隆平氏が登壇。モデレーターは、B Dash Ventures代表の渡辺洋行氏が務めた。各氏がスタートアップの今後の上場環境の変化にどう適応し、持続的な成長を実現するかについて活発な意見交換が行われた。

前編では、グロース市場の見直しの背景や上場に向けた戦略などについて、岩永氏からの詳細な説明があった。中編では、そこからさらに「企業価値をどう高め、持続的な成長を実現していくのか」へと議論は進んだ。本記事では、スタートアップ企業が成長を遂げるために必要な経営戦略や投資家との関係性についても注目が集まった様子をお届けする。

スタートアップ成長のための投資家との関係

渡辺氏：VCの立場としても、これから投資して大きくなろうという時に、100億以下でもいいよと基本的に言わないと思います。まず200~300億ぐらいは最低でも目指して、そのあと1000億、そしてできれば夢のある話ですが、1兆円目指していこうという話をして、投資していくので。これは多くのVC・CVCの気持ちとしても、そこに何かハードルがある話ではないのかなと。このあたり、青柳さんはいかがですか？

青柳氏：私も総じてポジティブにこれを受け止めていまして、もちろん様々な影響を受けるスタートアップの方々や投資家の方がいらっしゃると思いますけれども、この基準が示されたのは朗報で、良いウェイクアップコールかなと思っています。今回かなりの数の会社が、自分たちはこれからどうしていくんだっていうふうに考えていくことになる。この結果、すごく良い再建や良い中核となる企業が増えるのではないかと思ってます。

この10年ぐらいは世界の中でも最も上場がしやすいマーケットが日本であると言われていて、ある種ボーナスタイムでしたよね。僕はその前の冷えきっていたタイミングでグリーに入ってますので、この黄金時代があって、そして今一つ進化していくのかなと思っています。

渡辺氏：そこは議論があるのかなと思っていて。さきほど岩永さんがおっしゃってましたが、入口のハードルを上げるわけでは全くないので。これまで小さく上場して大きくなっていくケースも全然あった。これからもそういうケースはあると思うんですけど、どうですか？

岩永氏：さっき意図して言ったつもりなのですが、小粒上場の否定は全然していません。小さく上場して大きくなっていった会社を受け入れるためにも「新規上場基準を引き上げない」という思いを持ってますので。

成長性評価の重要性と上場基準の変化

青柳氏：今ご説明を伺っていて、どうやって高い成長を実現するIPOを増やしていくのかなと。上場基準は変えないということですが、一方で投資家の目線は変わる、目線を上げざるを得ないと思うので。そうなると、証券会社の引受審査も目線が当然元々高かった方もいらっしゃると思うんですけど、そうではなかった方々もおそらく上がるのかな、と。

経営者側の心構えも変わるし変わらざるを得ない。ただここからどうやって小粒でもグロースを実現するIPOを生み出していくのか、これまで通りの上場審査の中で基準はそのままだけど、何が変わっていくのか、僕らはどのようにその変化に対応していいのかはちょっと伺ってみたいですね。

渡辺氏：このあたり、岩永さんはどんなご意見お持ちですか？

岩永氏：さきほどの青柳さんの「上場審査基準は変えないと岩永さんは言ってるけど実質変わってくるんじゃないか」という趣旨のご質問だと思うのですが、かつてのマザーズ、そして今のグロースもそうですが、「赤字でもいいですよ、成長性があれば」ということで審査をして、その際にその会社に高い成長力があるかどうか、どうやって見ているのかという点については、基本は証券会社による引受審査の中でそのような評価をした事実があるかないか、その結果に委ねていまして。 

東証の上場審査の中では、その引受証券の皆さんの評価に基づいて、これからの事業計画や成長計画が合理的かどうかを見ています。

なので、ある意味ちょっとずるいかもしれないんですけども、成長性の判断は東証では行っていなかったんです。今回グロース市場に上場後5年で100億という上場維持基準を導入することではありますが、上場審査の段階で、今までと全く一緒でいいのかどうかという議論の余地が出てくるんだと思います。

端的に言うと、今まで証券会社の皆さんに委ねてきたその成長性の有無、あるいはその是非について、東証の上場審査部においても一緒になって客観的な評価が得られるようなものを見つける、そういった作業をしていく必要が出てくるのかなと思います。

例えば、投資までには至っていないけれども、その会社が持つサービスや技術に対して機関投資家が支持してくれている、何か評価してくれているという事実があると、将来彼らの投資対象になる可能性もあるので、そのあたりで成長の内容を是非・有無も全部含めて一緒になって考えていくような新しい過程が少し生み出されているかもしれないなと思います。

投資家との建設的な対話の重要性

渡辺氏：単純にその100億の維持基準の話だけではなくて、入口に関しては基本的に変わらないし、逆にその入口の形成過程においては、また新しい目線を入れて、よりフェアな形を目指すという方向に流れる、これも大歓迎かなと思ってます。

そのような中で、青柳さんからも話が出ましたが、企業価値をどう上げていくのか、そこがやっぱり最終的に一番本質のところで、それがない限りにおいては、どのタイミングでやろうがやるまいが、この基準を作ってもしょうがないと思うんですよね。

青柳氏：本当にそうだと思います。私も上場企業を2回経験していて、上場審査がいかに大変だったか思い出しますが、上場後の方が大変ですね。100億で上場してというよりは、未上場の時の段階から300億-1000億のマイルストーンを置いて、そこから逆算して、どう組み立てていくんだっていう意識に変わっています。それに適した会社のあり方はどういったものなのか考えざるを得ない。

ただ単純に良いコンプスを見つけてきて、こういうふうに説明しましょうじゃなくて、よりその会社の説明を上場する前から、機関投資家や多様な方々に理解していただけるように会社自体を作っていくこと、事業をスケールさせていく、この両輪をしっかり回していく。こういう認識にこれから変えていくんだ、と。経営者の方だけじゃなく体制面含めて、そういう投資がされていくんだと自分の認識を上げながらお話伺っていても、変わっていきました。

開示による企業パフォーマンスの向上

岩永氏：こちらは、タイトルにもありますが、プライムとスタンダードの会社のパフォーマンスを示したものですが、先ほども申しました、巷で言われているいわゆるPBR（株価純資産倍率）要請は行っておらず、「資本コストとか株価を意識した経営をしてください、そのために株主や投資家に対して将来的にどういう経営をやっていくかを明示して開示してください」というお願いをしました。プライムはもう9割、当初関係ないと思っていたスタンダードの会社も5割ぐらい開示をしていただいています。

その会社のパフォーマンスを、2023年の3月末を100として、去年の年末までの期間の株価のパフォーマンスをグルーピングしたものがこれです。開示していただいている会社の取り組み内容が非常に機関投資家の皆さんから評判が良くて、私達がそういう評判の良い会社だけを集めた事例集を去年の12月に出しており、そこに掲載されてる会社が赤のグラフです。 

ご覧のとおり、機関投資家から「あなたの会社のその取り組みいいぞ、成長が期待できるんじゃないか」と言われてる会社ですから、株価が上がるのが当たり前ではあるのですが。注目していただきたいのは上から2番目の青ですね。 ちなみに青はとりあえず開示はしているグループです。辛口の投資家から言わせると、まだまだ改善すべき余地はいっぱいあるという会社のグループが青です。 水色が開示しようと今準備してるけれども、もうちょっと待ってくださいと検討中の会社で、グレーが全く開示もしていないグループになります。

お分かりのとおり、 青はそれなりにパフォーマンスが良いじゃないですか。内容はまだまだ改善すべき余地があると言われているけれども、開示はしています。 開示しているということは、何らか自分の考え方や経営方針を外に知らせようという気持ちがある会社ですね。その気持ちがあれば、発表されている内容に多少至らない部分があるにしても、どういった方向性に向かっているか分かるわけです。投資家から見ると「この会社こっち行こうとしてるのか」と、不透明感が払拭されますし、リスクが減るということです。

不透明感やリスクが減るということは、その会社のバリュエーションをするときの資本コストが下がるということです。資本コストが下がるというのは、その会社の理論的な企業価値を計算するときのディスカウントレートが下がるということですから、企業価値の中身というよりも企業の姿勢が分かっただけでも、これだけのパフォーマンスの違いになっているということをを、このグラフを示しています。

内容は完全か不完全にも関わらず、投資家はこの会社の経営者の考え方が何であるかを知りたいと思っているので、投資家との対話、特に建設的な対話を重ねていくことは、会社にとって非常に成長に対する糧になるということをここから言えると思います。

渡辺氏：もちろん、利益・売上が重要というのは前提として、同時に投資家と向き合ってやっていけば、そこまでおかしなことにならないのではないかと僕はいつも思っているのですが、その考えは正しいですか。

岩永氏：昨年、580社ほどの上場会社の経営者の皆さんとお話をする機会をいただいて、各地でお話をしてきました。人によっては、機関投資家もアクティビストもうるさい、相手しなきゃいけないんですか、とご質問される方もいらっしゃるのですが、私が言ってるのは、そういった機関投資家の方を無料のコンサルだと思ってみたらどうですか、と。この会社の良いところ悪いところ、成長戦略のヒントを教えてくれると思って話を聞くと見方が変わってくるんじゃないですか、と言っています。耳障りが良くないことも含めていろんなことを言われると思いますが、その意味でも良い効果をもたらすこともあると思います。