スタートアップ成長の新章へ──「A New Beginning」をどう読み解くか (前編)

2025年5月21日から23日、札幌で開催された「B Dash Camp 2025 Spring in Sapporo」。スタートアップ業界のキープレイヤーが全国から集まるこの招待制カンファレンスは、今回も活気に満ちていた。中でもとりわけ注目を集めたセッションが、「スタートアップの成長はどこへ向かうのか」だ。

このセッションでは、コミスマCEOの佐藤光紀氏、野村證券 産業戦略開発部マネージングディレクターの武田純人氏、LINEヤフー上級執行役員の宮澤弦氏、NstockCEOの宮田昇始氏が登壇。モデレーターは、B Dash Ventures代表の渡辺洋行氏が務めた。各氏がスタートアップの今後の成長や戦略ついて語り合い、スタートアップが次のフェーズへ進むために必要な取り組みについて議論した。KEPPLEではその様子を全3編に分け、今回は前編をお届けする。

市場の変化と「A New Beginning」

渡辺氏：今回の全体のテーマは、「A New Beginning」でございます。武田さんとはよく議論するんですが、どうですか？ 株式市場的な流れとしても、ここ数ヶ月間を業界的にはどんなふうな捉え方しますか？ 

武田氏：正直、市場としてはもう株価の推移とか見ていただいてもそうだと思うんですけど、始まったというところの合意形成にはなっていない。ブレイクポイントというところを意識はしているんだけれども、始まったって感じじゃない。なので、今回ナベさん（渡辺氏）からA New Beginningだっていただいて、意思を持ってメッセージ出すってことは、対マーケットでもとても大事なことかなと。

渡辺氏：特に東証の変革というか、変わるぞっていうメッセージが流れておりますが、それは本当に受け止めなきゃいけないなと思っていて。今回は本当にそういうふうにすごく良いタイミングだなと思っています。

グロース市場に立ちはだかる現実

渡辺氏：もうここ数回、毎回出しておりますけど、もう指数のところですね。グロース市場、2023年から完全にプライムやスタンダードに日経平均も負けてると。ずっと負けっぱなし。しかも上がらないという。上がったかなと思ったら下がったなと思って。普通上がるんですけどもう下がりっぱなし。

それを踏まえていろいろ考えてたんですけども、結局どういうところが評価されていて、どういうところが株式市場に評価されていないのかなというのをマッピングしてみました。

PSRで見ても高いものっていうのは基本的にはディープテックや研究開発型のビジネスなんですよね。そしてPERで評価されているのは、黒字化したSaaSなんかです。我々のスタンダードって言ったら語弊があるかもしれませんが、「赤字でもどんどんトップラインを上げればいいんだ」っていったところは、なかなか評価がしんどい。変わって非ネット系のビジネスにAIとか新しい切り口をつけたもので新産業的なものっていうのは、PERが高いと。当然黒字化してるというものはこういう傾向なんですよね。

武田氏：バリュエーション、あるいはプレミアムっていうところをあえて単純化して分解すると、スピードなのか、あるいは成長の持続性ってとこなのか、この2軸だと思うんですよ。 そういう意味ではいわゆるスピードっていうところでは、研究開発のテーマっていうところと、非ネットビジネス×AIってところは、スピードというよりは、成長の持続性であったりとか蓋然性への期待ですね。これが今は二つ両極な形でバリュエーションがついてるというところも本質なのかなと思います。考えなきゃいけないのはこの低マルチプルの企業を、どういう形で再設計するかというところがポイントなのかなと。

渡辺氏：誤解を恐れず言えば、この左下にグロース市場の7割が入ってきてると。 ここが変わらなきゃ、日本は変わらない。別のビジネスに変わっていくか、そして新しい起業家が入ってくるのかってところが今すごく我々に問われてるところなのかなと思ってます。

武田氏：まさにそうだと思っていて。さっき最初に見ていただいたスライドのメッセージとして、グロース市場はおそらく特性として期待値を背負うことができる市場なのかどうかっていうところがある意味、僕は存在意義だというふうに個人的には思っていて。そういう意味では今ナベさんがおっしゃったところの部分が進むと、全体としての期待値とか当然上がっていく。

渡辺氏：その期待値が何なのかっていうところもずっと考えていて。改めてここでざっくりわかるのは、×AIだったりディープテック、ひょっとしたら世界をリードするようなサービスになるんじゃないかみたいなところだと思ってるんです。

プレミアムはどこで生まれるのか

渡辺氏：結局、スタートアップにとっては経営や事業の基盤の上にプレミアムを乗せることが重要です。上場までにそのプレミアムが高まっていき、上場時がピークになるのは自然な流れです。ただ、今はその上場後のプレミアムを維持するのが非常に難しい時代になっています。

株式市場から「もっとプレミアムを乗せて、事業・経営基盤を強化してくれ」と求められているのかもしれません。この状況について、武田さんはどう思いますか？

武田氏：これも今回のA New Beginningというところは、まさにこのプレミアムをどこからどこまで作っていくのかっていう覚悟の持ち方なのかなと思っています。これも単純化しすぎてるかもわかりませんけど、例えば左の方にプレミアムが寄ってたってところがビギニング以前だったと。期待に対して成果が伴った会社もあれば、伴わずにさっきの図で言うと左下の象限に進んだままの会社が多くなってしまっていた。ここに対して我々が考えなきゃいけないのは、プレミアムをどう作っていくのか。

上場がゴールではなくて、まさに東証さんのお話とかも重なってくると思うんですけど、グローバルスタンダードとして市場をどう魅力的なものにしていくのか。 市場をグローバルに親しくなかったところからの逆算で、我々のシステム全体がフォーカスを整えていかなきゃいけないというのが、ここで書いていただいてるオレンジのところの時間軸の、我々として携わらないけないプレミアムの作り方なのかなと自分は思いました。

渡辺氏：おっしゃる通りですね。SHIFTさんなんか未だにPER42倍。すごいなと思うんですよね。あとメルカリも、落ち着いてきてますけどもそれでも非常に高いところを維持してる。Sansanなんて96倍です。よく見ていくと、新産業とか人工衛星や宇宙ビッグデータ系もあれば、実はいわゆる「既存ビジネス×○○」とか、SHIFTさんみたいにもうオンリーワンに近いところなんですね。オンリーワンの事業が巨大化するには「特筆すべき何かを持ってるか？新産業か？」そんなふうに僕は思ってたりします。この観点で、佐藤さんどう思います？

今、評価されるスタートアップの条件

佐藤氏：ちょうど今回のテーマからインターネットって文字が外れたっていうのがこれまさに表しているんじゃないですかね。だからピュアなインターネットサービスの比率は、前に比べれば明らかに下がっている。デジタル完結というよりは、フィジカルな体験とセットなのか、経営力ドリブンで同業をロールアップしていくみたいな。そういう広げ方なのかっていう形で明らかに変質してます。

渡辺氏：まさに経営力で後でお話したいなと思います。多分そこのプレミアの一歩なんだろうなと思ったりします。

つまり、このプロットがすごくわかりやすいかなと思います。左にいるところは、もちろん左の中でもう規模どんどん大きくしていって成長することはすごく当然可能ですし、あると思います。 ただ社会全体、そして市場から求められてるものって明白で。左上、あと右上っていうのが求められてるし、それをやるのが勝ち筋だと思うんですよね。すごく難しい時代に突入すると思うんですよ。 シンプルにインターネットビジネスやってれば上場しました、 株価が一線を引きました、みたいな時代は当然あったんですけども、もう絶対その時代は来ないので。そこをひねり出すためにはその時代にどういう会社を作っていって、そしてどういうプレミアムを乗せていけば、ここにいけるのかっていうのを今日議論ができればなと思ってます。

皆さんも今までのずっとここ半年ぐらい、変わっていくぞという流れを見ていろんな事業をやられて、それで大成功されたし、そしてまた新しいものを見て、今度は横ぐしにいろんなサービスを得られてますけども、今の最新トレンドはどんなものですか？

宮田氏：ちょっとだけネガっぽい話なんですけど、「宮田さん、今めちゃくちゃ伸びてるスタートアップありますか」と質問を最近よく受けるんですが、ぱっと代表例が実は出てきづらいなっていうふうに思ってまして。

これは私だけじゃなくて、多くの方が結構そうかなと思ってるんですが、本当にデカコーンを目指せるのかなみたいなのがわからないっていうところがあるかなと思ってます。ただこれ、1社突き抜ける会社さんが出てくると、「あの会社で行けるんだったら自分たちもいける」みたいな形に、みんなマインドセットが変わると思うので、まず1社、デカコーンが目指せる、そういう射程圏内に入ってる会社さんにまずいち早く出てきてほしいなと思っていますし、自分たちも当然その役割を担いたいなというふうに考えています。

少数精鋭で突き抜ける、新たな成長モデル

渡辺氏：宮澤さんどうでしょう？

宮澤氏：ここに出てない観点でいきますと、AIの進化の恩恵を受けたスタートアップは、ものすごい少人数でものすごい価値をつけていき始めてるっていう側面もあるなと思っていて。Cursorとかも12名でものすごいARRになっていますし。それ以外にも10名ぐらいの会社でユニコーンなってる会社って2桁ぐらいあるんですよね。今年はいよいよ1人でユニコーン作る会社も出てくるんじゃないかみたいなことが起こってますと。

先週アメリカに行って、OpenAIの人たちと話してたときにすごく面白いこと言ってて、「2023年までは年に1回大型のリリースができればよかった」と。それが去年から月に1回できるようになって、現在は毎日出せる状態になってる。これはまさに彼らもCodexとかでコーディングのAI化みたいなところのリリースをしてるわけですけれども、それを自分たちも体得して、AIとともに開発していくというのを体現するとこうなってきたと。

これはOpenAIに限った話じゃなくて、他のテック企業もみんなそうなってるんですよね。だからこれをうまく活用している会社とそうじゃない会社みたいなところで、何か一つ大きな線引が出てくるんじゃないかなっていうのは、すごくリアリティとして感じてるところですね。

渡辺氏：まさにそこは本当にそうですね。日本でなかなかその会社が作れるっていうのは、本当に悔しいところなんですけども、アメリカはもうゴロゴロ出てますよね。

宮澤氏：本当にサンフランシスコは活気づいてます。Uberが使ってたビルにOpenAIが入居していてもうシムシティーみたいになっていってるわけです。こういうことって定期的に起こるじゃないですか。それがもう今完全に起こってるんで、モデルのところは日本は難しいとしても、アプリケーションレイヤーにじわじわ降りてきたら、日本もそういう意味ではビギニングし始めるんじゃないかなっていう。でもそれぐらいの大きなインパクトがもう動き始めてるんじゃないかなって感じはします。

マイクロ起業の台頭と中間層の消失

渡辺氏：佐藤さん、ここまでどうでしょうか？

佐藤氏：よりマイクロな企業っていうのが増えてきてる環境で、その中で皆さんおっしゃったようにデカコーンを生み出していくっていう大きな流れと、一方で企業の数そのものが増えていく中で、いわゆるスモールビジネスに方向性を見出したりみたいなことも、これはこれである意味リスクマネーを必要としていない企業も増えてる。

両極の方に行くからこそ、低マルチプル銘柄が存在できるスペースがだんだん減っていってるんだろうなというふうに思いますね。

渡辺氏：確かに一時、AI投資めちゃくちゃ金かかるって話も当然ありましたけど、さっきの宮澤さんの話だったら、1人でも一定のとこができるまでAI働かすって話ですよね。

宮澤氏：今資金需要もなくてVCが投資できるところがない。 要は10人ぐらいでやってる会社は別にもう利益も出てるし、AIを使えばいいだけなんで。別にGPUを大量に買うわけでもなく、みたいな。VCが結構出し先に困ってるっていうところもあると言ってました。

渡辺氏：やっぱりインターネット時代に戻った方がいいかもしれませんね。 皆さんの問題意識を理解しました。